| 文/新浪財(cái)經(jīng)專(zhuān)欄作家 朱海斌
2014年中國(guó)經(jīng)濟(jì)十大問(wèn)題。
1. 2014年中國(guó)的增長(zhǎng)前景？
我們預(yù)計(jì)2014年中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速將從2013年的7.6%回落至7.4%。
我們預(yù)計(jì)投資、消費(fèi)和凈出口對(duì)整體GDP增速的貢獻(xiàn)將分別為3.7%、3.6%和0.1%。環(huán)比來(lái)看，預(yù)計(jì)2014年四季度GDP將從2013年四季度的季調(diào)折年環(huán)比增長(zhǎng)7.8%降至季調(diào)折年環(huán)比增長(zhǎng)7.2%，因此2014年上半年的平均同比增速將為7.7%，下半年平均同比增速將為7.2%。
2013年三季度GDP增速?gòu)?qiáng)勁反彈，季調(diào)折年環(huán)比增長(zhǎng)9.1%(同比增長(zhǎng)7.8%)，這是受益于7月份的財(cái)政刺激措施，2013年初強(qiáng)勁信貸增長(zhǎng)的滯后效應(yīng)以及全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。截至本季度迄今，高頻數(shù)據(jù)表明GDP增速可能將略高于我們季調(diào)折年季環(huán)比增長(zhǎng)7.8%的預(yù)測(cè)，歸因于出口行業(yè)受益于全球經(jīng)濟(jì)的回暖、強(qiáng)勁的零售增長(zhǎng)勢(shì)頭以及固定投資增長(zhǎng)逐步放緩。
我們預(yù)測(cè)基于的假設(shè)是，政策將從穩(wěn)增長(zhǎng)向促改革轉(zhuǎn)變以及2014年信貸將繼續(xù)放松的預(yù)期。
我們預(yù)計(jì)行政改革(即取消或下放行政審批事項(xiàng)，讓市場(chǎng)在配置資源中發(fā)揮更大作用)、金融改革和財(cái)政改革將是2014年的重點(diǎn)改革領(lǐng)域。2014年財(cái)政赤字將約占GDP的1.9%。應(yīng)會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大增值稅改革在服務(wù)業(yè)的推廣范圍，以降低稅負(fù)和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。
在貨幣政策方面，央行可能繼續(xù)保持政策利率和存款準(zhǔn)備金率(存準(zhǔn)率)不變，但信貸寬松將繼續(xù)(更多細(xì)節(jié)參見(jiàn)問(wèn)題8)。信用放松的速度和幅度取決于對(duì)金融市場(chǎng)波動(dòng)和短期增長(zhǎng)前景的影響。
2. 官方增長(zhǎng)目標(biāo)是否真的重要？
我們認(rèn)為GDP增長(zhǎng)目標(biāo)將下調(diào)至7%有充分的理由支持。
我們認(rèn)為GDP增長(zhǎng)目標(biāo)將下調(diào)至7%有充分的理由支持。預(yù)計(jì)中國(guó)的2014年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)將從7.5%下調(diào)至7%，創(chuàng)2005年以來(lái)最低，而CPI(3.5%)和M2(13%)目標(biāo)將與2013年相同。
首先，這將為結(jié)構(gòu)性改革提供更大的余地，因?yàn)樵S多改革可能會(huì)負(fù)面影響短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。其次，這與十二五規(guī)劃(2011-2015年間每年增速7%)確定的增長(zhǎng)目標(biāo)一致。第三，這是向地方政府和市場(chǎng)發(fā)出的明確信號(hào)，即新一屆領(lǐng)導(dǎo)人更關(guān)心增長(zhǎng)的質(zhì)量和可持續(xù)性，而不是速度。
盡管如此，我們不能排除該增長(zhǎng)目標(biāo)維持在7.5%的可能性。北京似乎對(duì)2014年的增長(zhǎng)前景相當(dāng)有信心(國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)，即國(guó)家發(fā)改委預(yù)測(cè)：8%；中國(guó)社會(huì)科學(xué)院預(yù)測(cè)：7.8%)。因此，7.5%的可能仍然被視為是維持市場(chǎng)信心的較合理水平。此外，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)強(qiáng)調(diào)7%是增長(zhǎng)底線，而且認(rèn)為如果失業(yè)率要控制在可容忍的水平上，增長(zhǎng)速度必須高于7.2%(盡管這種經(jīng)驗(yàn)論的有效性還值得商榷)。
更重要的問(wèn)題是：如果政府設(shè)定的2014年增長(zhǎng)目標(biāo)為7%(或7.5%)，這是否表示推進(jìn)經(jīng)濟(jì)改革的意愿更強(qiáng)烈(或減少)？
我們的答案是否定的。2014年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的差異并不能夠體現(xiàn)政府究竟有多大決心致力于推進(jìn)改革。相反，增長(zhǎng)目標(biāo)僅僅反映了在擬議改革對(duì)短期增長(zhǎng)影響的評(píng)估方面，各方存在差異。這將取決于改革的推進(jìn)順序。
我們認(rèn)為，與信貸寬松和化解部分行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩相關(guān)的短期負(fù)面影響將超過(guò)行政改革和放開(kāi)二胎政策等結(jié)構(gòu)性改革的短期積極影響，而其他措施(例如金融、財(cái)政改革)對(duì)短期增長(zhǎng)的影響可能偏中性。
但不同政府部門(mén)的評(píng)判方法各有不同，具體而言，設(shè)置7.5%的增長(zhǎng)目標(biāo)是考慮到經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的拖累作用較小。這些評(píng)估是考慮了改革將在短期內(nèi)提供新的增長(zhǎng)點(diǎn)，例如促進(jìn)民間資本投資，推動(dòng)服務(wù)業(yè)快速擴(kuò)張。
風(fēng)險(xiǎn)在于，如果2014年增速不及預(yù)期(如我們所預(yù)測(cè)的)，那么可能會(huì)進(jìn)一步推后經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的步伐(去杠桿化和去產(chǎn)能)，而為獲得長(zhǎng)期可持續(xù)增長(zhǎng)，必須要進(jìn)行經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。
3. 2014年政府的主要改革領(lǐng)域有哪些？
最近幾周，我們看到多個(gè)政府部門(mén)已出臺(tái)一系列的改革措施，很大程度上是證明這些政府部門(mén)及早踐行他們的承諾。
雖然我們對(duì)此次政府致力于推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的決心充滿信心，但需謹(jǐn)慎安排具體的貫徹實(shí)施工作，以管理對(duì)整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的凈影響。決定改革先后順序的兩個(gè)因素是：短期經(jīng)濟(jì)影響以及政策制定者和市場(chǎng)參與者的支持。
雖然結(jié)構(gòu)性改革有利于實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)遠(yuǎn)持續(xù)、高質(zhì)量的增長(zhǎng)，但往往會(huì)帶來(lái)不利的短期影響。行政改革和鼓勵(lì)民間投資等改革措施可以迅速成為新的增長(zhǎng)點(diǎn)。金融行業(yè)重組、資源價(jià)格改革、社會(huì)保障體系的完善等其他許多領(lǐng)域的改革在短期內(nèi)的影響可能偏中性。而限制政府支出規(guī)模、減少國(guó)有企業(yè)冗余產(chǎn)能、更積極地去杠桿化可能將對(duì)短期增長(zhǎng)產(chǎn)生顯著的負(fù)面影響。
某些領(lǐng)域的改革獲得了普遍的支持，而且決策層也進(jìn)行了仔細(xì)的研究。這些改革可能會(huì)得到較早較快的執(zhí)行。例如三中全會(huì)報(bào)告中進(jìn)行較多討論的財(cái)政改革，而且有關(guān)的綱領(lǐng)性政策也較為明確且具執(zhí)行力。此外還有金融改革。市場(chǎng)可能會(huì)對(duì)報(bào)告一筆帶過(guò)感到失望，但我們相信，這恰恰反映了這一領(lǐng)域基本不存在異議。相比之下，雖然有關(guān)土地改革的討論很多，但有關(guān)土地所有權(quán)以及集體所有土地的轉(zhuǎn)讓的相關(guān)措施短期基本上不具有可操作性。
最近幾周，我們看到多個(gè)政府部門(mén)已出臺(tái)一系列的改革措施，很大程度上是證明這些政府部門(mén)及早踐行他們的承諾。
12月10日，國(guó)務(wù)院宣布取消或下放82項(xiàng)行政審批項(xiàng)目。在金融領(lǐng)域，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)(中國(guó)證監(jiān)會(huì))于11月30日公布了新股發(fā)行制度的新規(guī)則，12月2日，中國(guó)人民銀行公布了上海自由貿(mào)易區(qū)的金融改革方案，12月8日，發(fā)布了銀行間同業(yè)市場(chǎng)的可轉(zhuǎn)讓定期存單管理辦法(12月12日實(shí)現(xiàn)首次發(fā)行)。
在未來(lái)幾個(gè)月里，我們預(yù)計(jì)以下改革領(lǐng)域?qū)⑷〉眠M(jìn)展：
·行政：國(guó)務(wù)院和國(guó)家發(fā)改委將繼續(xù)向地方行政部門(mén)下放審批權(quán)限。國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)表示將在他第一個(gè)任期的五年內(nèi)取消或下放三分之一的行政審批項(xiàng)目。
·金融：我們預(yù)計(jì)短期內(nèi)將引入以下措施：(1)進(jìn)一步推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，建立反映市場(chǎng)供求關(guān)系的基準(zhǔn)利率和收益率曲線；(2)建立存款保險(xiǎn)制度，建立金融機(jī)構(gòu)退出機(jī)制(例如允許小銀行破產(chǎn))；(3)批準(zhǔn)成立民營(yíng)銀行；(4) 進(jìn)一步擴(kuò)大非銀行融資(尤其是債券融資)，并加強(qiáng)監(jiān)管和實(shí)施更有力的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管；(5)重啟IPO(自2012年11月開(kāi)始暫停)使用新規(guī)則(從審核制轉(zhuǎn)向注冊(cè)制)。
·匯率：我們預(yù)計(jì)政府會(huì)將美元兌人民幣匯率的日間交易區(qū)間從1%擴(kuò)大至2%，并減少對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)，從而逐漸由市場(chǎng)決定匯率。
·財(cái)政：我們認(rèn)為財(cái)政領(lǐng)域的改革重點(diǎn)將是：(1) 簡(jiǎn)化中央政府和地方政府之間的財(cái)政責(zé)任，由中央政府負(fù)責(zé)更大部分的地方政府支出(如社會(huì)保障、公共安全、教育等)；(2)擴(kuò)大增值稅改革在服務(wù)業(yè)的試點(diǎn)(如交通運(yùn)輸)，以降低稅負(fù)；(3)推出資源稅，推動(dòng)環(huán)境保護(hù)費(fèi)改稅；(4) 化解地方債務(wù)期限不匹配，探索發(fā)行地方債；(5) 向上海和重慶以外的城市擴(kuò)大房產(chǎn)稅試點(diǎn)。
·計(jì)劃生育政策：三中全會(huì)的報(bào)告宣布將啟動(dòng)實(shí)施一方是獨(dú)生子女的夫婦可生育兩個(gè)孩子的政策(此前父母雙方均是獨(dú)生子女才可生育兩個(gè)孩子)。
·價(jià)格：政府將繼續(xù)放開(kāi)對(duì)電、水和汽油等資源價(jià)格的管控。
·土地和戶籍制度：我們預(yù)計(jì)土地改革和戶籍制度改革將率先在地方層面展開(kāi)，尤其是在中小城市。但是，我們預(yù)計(jì)短期內(nèi)不會(huì)啟動(dòng)全國(guó)范圍內(nèi)的改革。
·國(guó)企：國(guó)企改革不會(huì)采取私有化方式，其重點(diǎn)應(yīng)會(huì)是加強(qiáng)公司治理和提高經(jīng)營(yíng)效率。
·中國(guó)(上海)自由貿(mào)易區(qū)：這是中國(guó)促進(jìn)高層次經(jīng)濟(jì)開(kāi)放的一次試驗(yàn)，初期主要以服務(wù)業(yè)為主，未來(lái)將逐步擴(kuò)大到其他領(lǐng)域。此外，中國(guó)將加快與世界其他地區(qū)建立雙邊和區(qū)域自由貿(mào)易區(qū)的步伐。
4.投資周期將如何變化？
2014年固定資產(chǎn)投資增速將回落。
在2014年，我們預(yù)計(jì)，受政府調(diào)結(jié)構(gòu)和信貸增長(zhǎng)放緩的影響，固定資產(chǎn)投資增速將回落至19.0%(而2013年估算19.8%)。
固定資產(chǎn)投資活動(dòng)的三大要素：制造業(yè)投資、基礎(chǔ)設(shè)施投資和房地產(chǎn)投資2011年分別約占固定資產(chǎn)投資總額的34%、17%和23%。2013年我們看到這三大部分的表現(xiàn)各不相同。
截至2013年11月，制造業(yè)固定資產(chǎn)投資從2012年的同比增長(zhǎng)22%回落至18.6%，成為拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要原因之一；基礎(chǔ)設(shè)施投資從2012年的同比增長(zhǎng)14%加速至24.8%，這是政府促增長(zhǎng)措施的重要組成部分；房地產(chǎn)行業(yè)沒(méi)有直接從政府政策中受益。但在房?jī)r(jià)強(qiáng)勁上漲的背景下，截至2013年11月，房地產(chǎn)投資從2012年的同比增長(zhǎng)16.2%上升至19.5%。
我們預(yù)計(jì)2014年以上三大部分將出現(xiàn)不同程度的放緩。近幾個(gè)月制造業(yè)投資受三季度經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇以及工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)改善的推動(dòng)而復(fù)蘇。但這種復(fù)蘇程度可能是有限的，因?yàn)楫a(chǎn)能過(guò)剩最為顯著的是部分制造業(yè)行業(yè)(如鋼鐵、水泥、造船和電解鋁)。
我們預(yù)計(jì)2014年制造業(yè)投資將增長(zhǎng)18.2%。基礎(chǔ)設(shè)施投資增長(zhǎng)應(yīng)會(huì)回落至20.8%，因?yàn)檎赡懿粫?huì)繼續(xù)推出小范圍的刺激措施，而且地方政府也難以保持基礎(chǔ)設(shè)施投資的高速增長(zhǎng)。在房地產(chǎn)行業(yè)，我們預(yù)計(jì)投資增速將回落至16%，歸因于房?jī)r(jià)上漲速度放慢、信貸緊縮(特別是影子銀行)以及區(qū)域差異化(更多細(xì)節(jié)參見(jiàn)問(wèn)題10)。
5.消費(fèi)增長(zhǎng)的強(qiáng)勁程度如何？
出人意料的是，三中全會(huì)報(bào)告中卻沒(méi)有提到促進(jìn)消費(fèi)。
近一段時(shí)間以來(lái)，中國(guó)改革的重中之重是調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，即擺脫對(duì)出口和投資的過(guò)度依賴，將消費(fèi)作為新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要推動(dòng)力。而且官方文件中也曾多次強(qiáng)調(diào)這一點(diǎn)。不過(guò)出人意料的是，三中全會(huì)報(bào)告中卻沒(méi)有提到這一點(diǎn)。而且2013年投資對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)不降反升，2013年前三季度投資的貢獻(xiàn)為55.8%(而2012年和2011年分別為47.1%和47.7%)。
這只是一種巧合，還是政策重點(diǎn)轉(zhuǎn)向的信號(hào)？這在很大的程度上可能反映了中國(guó)新一屆領(lǐng)導(dǎo)人面臨左右為難的困境。如果要保持到2020年前7%的增長(zhǎng)目標(biāo)，那么將不得不繼續(xù)將投資作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)力。凈出口從2007年后就失去了增長(zhǎng)引擎的地位。僅僅依靠消費(fèi)也無(wú)法保證經(jīng)濟(jì)維持較高的增速，因此向消費(fèi)驅(qū)動(dòng)型增長(zhǎng)模式的轉(zhuǎn)變只能緩緩圖之。
轉(zhuǎn)變之所以遲緩的原因有多個(gè)。首先，盡管中國(guó)的投資/GDP比率仍是全球最高的，但人均資本存量仍然較低。2011年中國(guó)的資本存量/ GDP比率約為245%，與日本類(lèi)似。因此，中國(guó)仍然處于資本積累的過(guò)程。的確，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和城鎮(zhèn)化進(jìn)程，中國(guó)在基礎(chǔ)設(shè)施、清潔能源、環(huán)保和醫(yī)療保健等領(lǐng)域仍有巨大的投資需求。中國(guó)高企的國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄率為投資活動(dòng)提供了源源不斷的資金來(lái)源。
中國(guó)的家庭消費(fèi)僅占GDP的36%，而上世紀(jì)80年代曾一度達(dá)到51%。但我們懷疑消費(fèi)/GDP比率下降的水平可能被夸大。
首先，房屋成交量的爆炸式增長(zhǎng)導(dǎo)致官方統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)失真。中國(guó)從1998年開(kāi)始改革住房制度。新房成交量從幾乎為零到2012年的人民幣5.3萬(wàn)億元，相當(dāng)于GDP的10.1%。由于官方統(tǒng)計(jì)顯著低估了設(shè)算租金，從而導(dǎo)致消費(fèi)/GDP比率的時(shí)間序列的人為失真。事實(shí)上，消費(fèi)/GDP比率的下降的確與房地產(chǎn)市場(chǎng)的快速發(fā)展同處一個(gè)時(shí)期。
第二，中國(guó)較高的個(gè)人稅率導(dǎo)致許多民營(yíng)企業(yè)家漏報(bào)瞞報(bào)收入，為了少納稅，他們將大部分的消費(fèi)報(bào)告為企業(yè)投資。個(gè)人所得稅在稅收總額所占比例很小(2012年為6.7%， 2013年1月-10月為5.8%)也是收入漏報(bào)瞞報(bào)的另一佐證。
第三，服務(wù)業(yè)也存在漏報(bào)瞞報(bào)現(xiàn)象，意味著服務(wù)消費(fèi)也存在漏報(bào)瞞報(bào)。由于官方估算的消費(fèi)數(shù)字過(guò)低，因此僅依靠消費(fèi)代替投資推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的期望不太現(xiàn)實(shí)。
更重要的是投資回報(bào)率下降。根據(jù)我們的計(jì)算，中國(guó)的增量資本產(chǎn)出比率(即新增投資對(duì)應(yīng)產(chǎn)出增加的比率，比率越高，投資效率越低)自2007年以來(lái)大幅惡化，從2007年的2.9增加到2012年的6.3。
因此，改革應(yīng)該把更多精力放在提高資源配置的效率上。如果政府能夠?qū)崿F(xiàn)這一目標(biāo)(如三中全會(huì)報(bào)告中所述)，那么盡管投資增長(zhǎng)可能下降，但投資對(duì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)不會(huì)下降太多。畢竟，2011年以來(lái)的經(jīng)驗(yàn)表明，如果企業(yè)的表現(xiàn)不盡如人意，那么家庭收入增長(zhǎng)(以及消費(fèi)增長(zhǎng))也不可能持續(xù)。
6.全球復(fù)蘇將對(duì)中國(guó)產(chǎn)生哪些影響？
明年全球經(jīng)濟(jì)將在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的帶動(dòng)下實(shí)現(xiàn)略微高于潛在增長(zhǎng)率的增長(zhǎng)。
摩根大通全球團(tuán)隊(duì)對(duì)2014年的基礎(chǔ)情景分析為明年全球經(jīng)濟(jì)將在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的帶動(dòng)下實(shí)現(xiàn)略微高于潛在增長(zhǎng)率的增長(zhǎng)。如可實(shí)現(xiàn)，這將為中國(guó)出口行業(yè)提供相對(duì)有利的環(huán)境。
事實(shí)上最新貿(mào)易數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)向發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)出口自第三季度以來(lái)實(shí)現(xiàn)顯著回升，包括向美國(guó)(截至11月經(jīng)季節(jié)調(diào)整的季度環(huán)比增長(zhǎng)+44.0%)、歐盟(經(jīng)季節(jié)調(diào)整的季度環(huán)比增長(zhǎng)+23.0%)和日本(經(jīng)季節(jié)調(diào)整的季度環(huán)比增長(zhǎng)+30.2%)的出口量。
然而在結(jié)構(gòu)方面，生產(chǎn)成本普遍上漲仍然是中國(guó)出口和制造業(yè)面臨的主要挑戰(zhàn)。例如，今年迄今截至第三季度，雖然城鎮(zhèn)居民平均工資(名義額)漲幅溫和地保持在同比8.9%，但農(nóng)村平均收入漲幅更加迅速，達(dá)到13.0%，即代表制造業(yè)和出口行業(yè)的一般勞動(dòng)力成本(超過(guò)同期漲幅為6.6%的商品出口增長(zhǎng)速度，以人民幣計(jì)算)。因此，值得注意的是中國(guó)在美國(guó)進(jìn)口市場(chǎng)占比似乎已達(dá)頂峰，該比例在過(guò)去10年持續(xù)顯著增長(zhǎng)。
鑒于上述因素、人民幣升值及新興市場(chǎng)增長(zhǎng)前景不夠強(qiáng)勁，我們預(yù)計(jì)雖然2014年中國(guó)出口將有所改善，但幅度較低。我們預(yù)測(cè)2014年出口增長(zhǎng)有望回升至11.3%(2013年預(yù)計(jì)為8.0%)，將實(shí)現(xiàn)自2011年以來(lái)的最快增速。
7. 2014年通貨膨脹是否將會(huì)提高并成為政策首要目標(biāo)？
今年大部分時(shí)間內(nèi)工資增長(zhǎng)步伐的放緩(名義和實(shí)際兩方面)表明，進(jìn)入2014年后普遍非食品CPI通脹壓力或?qū)⒕徑狻?/FONT>
2013年通貨膨脹不是一個(gè)主要問(wèn)題。我們預(yù)計(jì)全年整體CPI通脹率平均為2.7%(同比)，大幅低于3.5%的政府目標(biāo)。同時(shí)，隨著制造業(yè)放緩以及全球大宗商品價(jià)格走低，PPI自2012年3月以來(lái)一直處于通縮(%同比)，11月為同比-1.4%。
進(jìn)入2014年，保持穩(wěn)定通脹趨勢(shì)對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)前景至關(guān)重要。鑒于整體經(jīng)濟(jì)的杠桿(因此借款人的利息負(fù)擔(dān)逐步上升)逐步增加，若政府為了應(yīng)對(duì)逐步上升的通脹壓力而不得不收緊貨幣和信貸政策并提高政策利率，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步復(fù)蘇或?qū)⑹艿阶璧K。
我們預(yù)計(jì)CPI通脹率將在2014年逐步走高，但仍處于適度可控的范圍。我們預(yù)測(cè)2014年CPI通脹率平均為同比3.3%(而政府可能會(huì)將通脹目標(biāo)再次設(shè)定在3.5%)。因此，我們認(rèn)為通脹不太可能成為決策者在2014年最關(guān)心的問(wèn)題。
關(guān)于糧食價(jià)格，蔬菜價(jià)格一直是近幾個(gè)月驅(qū)動(dòng)CPI中食品價(jià)格上揚(yáng)的關(guān)鍵因素(11月同比上漲22.3%)，蔬菜價(jià)格較易波動(dòng)且相對(duì)于天氣較為敏感。與此同時(shí)，其他食品價(jià)格一直比較穩(wěn)定：例如，11月豬肉價(jià)格漲幅穩(wěn)定在同比5.0%。
此外，有關(guān)投入成本壓力，雖然隨著制造業(yè)已逐步實(shí)現(xiàn)改善導(dǎo)致生產(chǎn)者價(jià)格自8月以來(lái)并未下滑(%百分比，經(jīng)季節(jié)調(diào)整月環(huán)比)，但PPI自當(dāng)時(shí)起也只是略有增加(11月和10月經(jīng)季節(jié)調(diào)整月環(huán)比0.1%左右)。
同樣，雖然自8月以來(lái)PMI投入成本已增長(zhǎng)至超過(guò)50大關(guān)，但整個(gè)11月一直保持該水平，而截至12月明顯走低(至50.3)。上述發(fā)展趨勢(shì)加之我們對(duì)進(jìn)入2014年初經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭將開(kāi)始放緩的預(yù)測(cè)表明，成本推動(dòng)壓力不太可能成為一個(gè)主要的短期風(fēng)險(xiǎn)。此外，今年大部分時(shí)間內(nèi)工資增長(zhǎng)步伐的放緩(名義和實(shí)際兩方面)表明，進(jìn)入2014年后普遍非食品CPI通脹壓力或?qū)⒕徑狻?/FONT>
8.貨幣政策立場(chǎng)是什么？
人行面臨“單一工具、多重目標(biāo)”的窘境。
我們預(yù)計(jì)央行將保持當(dāng)前的中性貨幣政策立場(chǎng)。
中國(guó)人民銀行或?qū)⒃?014年保持利率及存款準(zhǔn)備金率水平不變，并側(cè)重利用逆回購(gòu)操作和常設(shè)借貸便利等公開(kāi)市場(chǎng)操作工具進(jìn)行流動(dòng)資金管理。我們預(yù)計(jì)2014年貸款新增總額將達(dá)到9.9萬(wàn)億(對(duì)比2013年預(yù)測(cè)的9.1萬(wàn)億)，2014年社會(huì)融資總量將達(dá)到18.5萬(wàn)億(對(duì)比2013年預(yù)測(cè)的17萬(wàn)億)。
自2013年中以來(lái)，中國(guó)人民銀行以“信貸規(guī)模逐步縮減”的方式微調(diào)其信貸及流動(dòng)性政策，銀行間流動(dòng)性壓力是這一政策轉(zhuǎn)變的表現(xiàn)。信貸規(guī)模逐步縮減的主要特點(diǎn)包括：
(1) 減緩信貸增長(zhǎng)(社會(huì)融資總量增長(zhǎng)由4月同比增長(zhǎng)21.9%的峰值放緩至11月同比增長(zhǎng)18.6%)，但信貸增長(zhǎng)仍大大高于名義GDP增長(zhǎng)(第三季度為同比9.5%)，因此繼續(xù)提高信貸/GDP比率(這就是為何我們將其定義為信貸規(guī)模逐步縮減而非信貸緊縮)。該現(xiàn)象將在2014年延續(xù)，表明人行不愿觸發(fā)強(qiáng)制性去杠桿(近期目標(biāo)為遏制信貸失衡的迅速增長(zhǎng))。
(2)信貸放緩伴隨著轉(zhuǎn)變信貸結(jié)構(gòu)所作出的努力：鼓勵(lì)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的信貸(中長(zhǎng)期貸款)繼續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，但遏制涉足可能投機(jī)性金融活動(dòng)的部分影子銀行業(yè)務(wù)。其目的是在信貸放緩過(guò)程中減輕對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響。
信貸規(guī)模逐步縮減有助于減少經(jīng)濟(jì)的短期下行風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)卻表明金融風(fēng)險(xiǎn)仍將持續(xù)。我們最擔(dān)憂的問(wèn)題是較高企業(yè)債規(guī)模(預(yù)計(jì)截至2012占GDP的124%)及影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模逐步擴(kuò)大。
近幾個(gè)月信貸規(guī)模逐步縮減已導(dǎo)致流動(dòng)性收緊，銀行同業(yè)拆息及長(zhǎng)期債券收益率顯著回升就是很好的證明。這已成為一項(xiàng)重要的市場(chǎng)問(wèn)題。在一定程度上這也是信貸正常化進(jìn)程的一部分，因?yàn)殂y行間同業(yè)拆借利率和債券收益率或有可能一直低于均衡水平。目前更大的問(wèn)題是這是否會(huì)提高最終借款人的籌資成本。令人欣慰的消息是，銀行貸款、信托貸款和民間借貸的貸款利率一直保持穩(wěn)定。從高成本非銀行融資轉(zhuǎn)向低成本銀行貸款也可以緩解這一擔(dān)憂。
然而，人行面臨“單一工具、多重目標(biāo)”的窘境。鑒于近期內(nèi)政策利率和存款準(zhǔn)備金率或?qū)⒈３植蛔儯_(kāi)市場(chǎng)操作是央行調(diào)整政策的主要工具。然而這一工具同時(shí)被用于實(shí)現(xiàn)維持銀行間市場(chǎng)的穩(wěn)定流動(dòng)性、避免資本流向波動(dòng)導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣變化并解決金融穩(wěn)定性問(wèn)題的多重目標(biāo)。這一政策的困境，加之央行和市場(chǎng)參與者之間缺乏溝通，表明步入2014年后國(guó)內(nèi)流動(dòng)性或?qū)⒊霈F(xiàn)波動(dòng)。
我們預(yù)期銀行同業(yè)拆息將持續(xù)高企，且債券收益率將在2014年走高。但在存款大幅波動(dòng)、銀行對(duì)同業(yè)資金依存度不斷上升、市場(chǎng)預(yù)防性現(xiàn)金需求上升及上述政策目標(biāo)沖突的驅(qū)動(dòng)下，資金價(jià)(1193.70, 5.80, 0.49%)格波動(dòng)的不確定性上升。
這為經(jīng)濟(jì)前景增添了又一層不確定性因素。這是我們?yōu)楹慰吹罄m(xù)增長(zhǎng)率預(yù)期的原因，即從13年第三季度的9.1%(經(jīng)季節(jié)調(diào)整后的季度環(huán)比年化增速)下調(diào)至2014年全年的6.8%-7.2%(經(jīng)季節(jié)調(diào)整后的季度環(huán)比年化增速)。
9. 2014年人民幣是否將會(huì)繼續(xù)升值？美國(guó)QE退出將對(duì)中國(guó)產(chǎn)生哪些影響？
展望2014，我們預(yù)計(jì)人民幣將繼續(xù)適度升值，人民幣/美元雙邊匯率或?qū)⑸?.0。
普遍認(rèn)為2013年人民幣匯率已非常接近均衡水平。的確，全年日元顯著減弱及主要新興市場(chǎng)貨幣貶值致使名義貿(mào)易加權(quán)的人民幣匯率自從年初已升值6.1%。
深入觀察前三季度國(guó)際收支余額賬戶的基本流向，中國(guó)經(jīng)常賬戶盈余穩(wěn)定在1382億美元，去年同期為1480億美元。同時(shí)，過(guò)去兩年資本和金融賬戶已出現(xiàn)顯著波動(dòng)。特別是2012年，資本和金融賬錄得赤字168億美元(即使不包括錯(cuò)誤與遺漏賬戶下的798億美元赤字)，這是自1998年以來(lái)的資本和金融賬首次出現(xiàn)逆差。
鑒于在國(guó)內(nèi)和全球經(jīng)濟(jì)走勢(shì)存在諸多不確定性的情況下，人民幣單邊升值的趨勢(shì)減弱。這反映了這一背景下國(guó)內(nèi)私營(yíng)部門(mén)特別是企業(yè)部門(mén)對(duì)于2012年全年調(diào)整資產(chǎn)貨幣組合的傾向。因此，2012年國(guó)際收支余額收窄至965.5億元，這是自2002年以來(lái)最低國(guó)際收支余額水平。
2013年隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，資本流入已恢復(fù)，第三季度資本和金融賬(包括凈錯(cuò)誤與遺漏)盈余達(dá)到573億美元，而前三個(gè)季度盈余總額達(dá)到1624億美元。事實(shí)上，今年前三個(gè)季度的境外直接投資凈額達(dá)到1183億美元，投資性質(zhì)大多為中長(zhǎng)線，略低于去年同期的1285億美元。因此，今年資本和金融賬恢復(fù)盈余的顯著變化是在資本賬下非FDI部分的波動(dòng)導(dǎo)致的，亦反映出較高在岸利率及人民幣升值預(yù)期的因素。
展望2014，我們預(yù)計(jì)人民幣將繼續(xù)適度升值，人民幣/美元雙邊匯率或?qū)⑸?.0。從根本上來(lái)說(shuō)，預(yù)計(jì)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇應(yīng)該會(huì)帶動(dòng)中國(guó)出口行業(yè)，中國(guó)的經(jīng)常賬戶盈余在GDP中的占比將穩(wěn)定在2.0%左右。在政策方面，作為金融改革一攬子計(jì)劃的一部分，我們預(yù)計(jì)短期內(nèi)美元/人民幣每日交易波幅將從1%走寬至2%，或?qū)⒃黾迂泿诺碾p向波動(dòng)。
有關(guān)預(yù)計(jì)QE退出對(duì)于中國(guó)的影響方面，主要通過(guò)貿(mào)易渠道和資本流動(dòng)渠道的影響。
在商品貿(mào)易方面，基于QE退出的前提是美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景好轉(zhuǎn)，量化寬松退出對(duì)中國(guó)出口行業(yè)的影響應(yīng)該不大。
在資本流動(dòng)方面，年中市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)九月退出量化寬松導(dǎo)致的市場(chǎng)波動(dòng)顯示，最脆弱的經(jīng)濟(jì)體是那些經(jīng)常賬戶持續(xù)赤字的和那些嚴(yán)重依賴境外資本流入支持國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)體。從這個(gè)角度來(lái)看，中國(guó)對(duì)這一沖擊有很強(qiáng)的抵御能力，因此美國(guó)QE退出對(duì)中國(guó)影響不大。但是，如果美聯(lián)儲(chǔ)QE退出導(dǎo)致美元走強(qiáng)和新興市場(chǎng)貨幣普遍貶值，這將對(duì)2014年人民幣/美元小幅貶值帶來(lái)政策壓力。
10.房?jī)r(jià)是否仍將繼續(xù)上漲？
 2013年房?jī)r(jià)上漲增速超過(guò)預(yù)期。據(jù)搜房統(tǒng)計(jì)，2013年11月全國(guó)房?jī)r(jià)同比上漲11.0%。房?jī)r(jià)上漲在一線城市尤為顯著，官方統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示2013年11月北京(同比21.1%)、上海(同比21.4%)、廣州(同比20.7%)及深圳(同比20.6%)領(lǐng)漲。 房?jī)r(jià)上漲在很大程度上是由住宅需求量反彈造成的(在城市化和可支配收入增長(zhǎng)的帶動(dòng)下)，而需求最近幾年受到房地產(chǎn)緊縮政策人為壓制，但緊縮政策的影響已在逐步減弱。信貸條件自2012年下半年以來(lái)普遍寬松，而且政府未出臺(tái)進(jìn)一步的樓市調(diào)控措施，也對(duì)房?jī)r(jià)上升起到一定支撐作用。
此輪房?jī)r(jià)上漲的區(qū)域差異性較為顯著，這與2009-2010年的房?jī)r(jià)普遍上揚(yáng)不同。由于過(guò)去幾年的樓市調(diào)控政策，一線城市目前普遍面臨供應(yīng)不足的情況。相比之下，小城市新供應(yīng)增長(zhǎng)較快，而這些城市的房?jī)r(jià)漲幅非常溫和。根據(jù)我們計(jì)算，11月三線城市房?jī)r(jià)(省會(huì)城市級(jí)別以下)同比上漲4%，且房?jī)r(jià)可負(fù)擔(dān)程度保持在一個(gè)可接受的水平。
我們對(duì)2014年中國(guó)住宅房地產(chǎn)市場(chǎng)相對(duì)樂(lè)觀。我們預(yù)計(jì)2014年一線城市房?jī)r(jià)或?qū)⒗^續(xù)上漲10%，二線城市上漲5%-10%，而三線城市平均保持不變。信貸規(guī)模逐步縮減將有助于抑制房?jī)r(jià)通脹步伐，但供需狀況仍是主要驅(qū)動(dòng)因素：雖然房地產(chǎn)泡沫在一線城市更為顯著，但供應(yīng)短缺意味著市場(chǎng)調(diào)整尚需更長(zhǎng)時(shí)間。在一些供應(yīng)較為充裕的小城市，2014年房?jī)r(jià)或?qū)㈤_(kāi)始下滑。
我們的預(yù)測(cè)基于2014年住房政策將不會(huì)發(fā)生重大變化的假設(shè)。近幾個(gè)月來(lái)，房?jī)r(jià)迅速上漲的一線城市和某些二線城市出臺(tái)了新的調(diào)控措施，但主要集中在收緊限購(gòu)令和房貸政策(例如，將二套房首付標(biāo)準(zhǔn)從60%提高至70%)。這些措施已執(zhí)行多年，邊際效應(yīng)有限。此外，供應(yīng)面措施總體滯后。2014年在全國(guó)范圍內(nèi)推廣房地產(chǎn)稅的可能性不大，而龐大的保障性住房計(jì)劃對(duì)于私人住房市場(chǎng)的影響仍然很小。
從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，即使住房?jī)r(jià)格下調(diào)過(guò)程開(kāi)始，也不太可能像許多其他國(guó)家一樣演變成樓市危機(jī)(進(jìn)而演變?yōu)榻鹑谖C(jī))。這是因?yàn)椋袊?guó)的房地產(chǎn)泡沫主要分布在一線城市，而這個(gè)市場(chǎng)在全國(guó)市場(chǎng)只占一小部分。2012年，四個(gè)一線城市(北京，上海，深圳，廣州等)人口數(shù)量?jī)H占總?cè)丝诘?.7%，而住房交易面積僅占3.8%。相比之下，其他城市的住房?jī)r(jià)格仍在可負(fù)擔(dān)范圍內(nèi)。因此，全國(guó)住房市場(chǎng)回歸正常周期的可能性較大，而不太可能像市場(chǎng)擔(dān)心的那樣陷入崩潰。
(本文作者介紹：摩根大通中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家) |
