| 文/新浪財經專欄作家 朱海斌
2014年中國經濟十大問題。
1. 2014年中國的增長前景？
我們預計2014年中國的經濟增速將從2013年的7.6%回落至7.4%。
我們預計投資、消費和凈出口對整體GDP增速的貢獻將分別為3.7%、3.6%和0.1%。環比來看，預計2014年四季度GDP將從2013年四季度的季調折年環比增長7.8%降至季調折年環比增長7.2%，因此2014年上半年的平均同比增速將為7.7%，下半年平均同比增速將為7.2%。
2013年三季度GDP增速強勁反彈，季調折年環比增長9.1%(同比增長7.8%)，這是受益于7月份的財政刺激措施，2013年初強勁信貸增長的滯后效應以及全球經濟的復蘇。截至本季度迄今，高頻數據表明GDP增速可能將略高于我們季調折年季環比增長7.8%的預測，歸因于出口行業受益于全球經濟的回暖、強勁的零售增長勢頭以及固定投資增長逐步放緩。
我們預測基于的假設是，政策將從穩增長向促改革轉變以及2014年信貸將繼續放松的預期。
我們預計行政改革(即取消或下放行政審批事項，讓市場在配置資源中發揮更大作用)、金融改革和財政改革將是2014年的重點改革領域。2014年財政赤字將約占GDP的1.9%。應會進一步擴大增值稅改革在服務業的推廣范圍，以降低稅負和促進經濟結構的調整。
在貨幣政策方面，央行可能繼續保持政策利率和存款準備金率(存準率)不變，但信貸寬松將繼續(更多細節參見問題8)。信用放松的速度和幅度取決于對金融市場波動和短期增長前景的影響。
2. 官方增長目標是否真的重要？
我們認為GDP增長目標將下調至7%有充分的理由支持。
我們認為GDP增長目標將下調至7%有充分的理由支持。預計中國的2014年經濟增長目標將從7.5%下調至7%，創2005年以來最低，而CPI(3.5%)和M2(13%)目標將與2013年相同。
首先，這將為結構性改革提供更大的余地，因為許多改革可能會負面影響短期經濟增長。其次，這與十二五規劃(2011-2015年間每年增速7%)確定的增長目標一致。第三，這是向地方政府和市場發出的明確信號，即新一屆領導人更關心增長的質量和可持續性，而不是速度。
盡管如此，我們不能排除該增長目標維持在7.5%的可能性。北京似乎對2014年的增長前景相當有信心(國家發展和改革委員會，即國家發改委預測：8%；中國社會科學院預測：7.8%)。因此，7.5%的可能仍然被視為是維持市場信心的較合理水平。此外，國務院總理李克強強調7%是增長底線，而且認為如果失業率要控制在可容忍的水平上，增長速度必須高于7.2%(盡管這種經驗論的有效性還值得商榷)。
更重要的問題是：如果政府設定的2014年增長目標為7%(或7.5%)，這是否表示推進經濟改革的意愿更強烈(或減少)？
我們的答案是否定的。2014年經濟增長目標的差異并不能夠體現政府究竟有多大決心致力于推進改革。相反，增長目標僅僅反映了在擬議改革對短期增長影響的評估方面，各方存在差異。這將取決于改革的推進順序。
我們認為，與信貸寬松和化解部分行業產能過剩相關的短期負面影響將超過行政改革和放開二胎政策等結構性改革的短期積極影響，而其他措施(例如金融、財政改革)對短期增長的影響可能偏中性。
但不同政府部門的評判方法各有不同，具體而言，設置7.5%的增長目標是考慮到經濟結構調整的拖累作用較小。這些評估是考慮了改革將在短期內提供新的增長點，例如促進民間資本投資，推動服務業快速擴張。
風險在于，如果2014年增速不及預期(如我們所預測的)，那么可能會進一步推后經濟結構調整的步伐(去杠桿化和去產能)，而為獲得長期可持續增長，必須要進行經濟結構的調整。
3. 2014年政府的主要改革領域有哪些？
最近幾周，我們看到多個政府部門已出臺一系列的改革措施，很大程度上是證明這些政府部門及早踐行他們的承諾。
雖然我們對此次政府致力于推進經濟結構調整的決心充滿信心，但需謹慎安排具體的貫徹實施工作，以管理對整體經濟增長的凈影響。決定改革先后順序的兩個因素是：短期經濟影響以及政策制定者和市場參與者的支持。
雖然結構性改革有利于實現長遠持續、高質量的增長，但往往會帶來不利的短期影響。行政改革和鼓勵民間投資等改革措施可以迅速成為新的增長點。金融行業重組、資源價格改革、社會保障體系的完善等其他許多領域的改革在短期內的影響可能偏中性。而限制政府支出規模、減少國有企業冗余產能、更積極地去杠桿化可能將對短期增長產生顯著的負面影響。
某些領域的改革獲得了普遍的支持，而且決策層也進行了仔細的研究。這些改革可能會得到較早較快的執行。例如三中全會報告中進行較多討論的財政改革，而且有關的綱領性政策也較為明確且具執行力。此外還有金融改革。市場可能會對報告一筆帶過感到失望，但我們相信，這恰恰反映了這一領域基本不存在異議。相比之下，雖然有關土地改革的討論很多，但有關土地所有權以及集體所有土地的轉讓的相關措施短期基本上不具有可操作性。
最近幾周，我們看到多個政府部門已出臺一系列的改革措施，很大程度上是證明這些政府部門及早踐行他們的承諾。
12月10日，國務院宣布取消或下放82項行政審批項目。在金融領域，中國證券監督管理委員會(中國證監會)于11月30日公布了新股發行制度的新規則，12月2日，中國人民銀行公布了上海自由貿易區的金融改革方案，12月8日，發布了銀行間同業市場的可轉讓定期存單管理辦法(12月12日實現首次發行)。
在未來幾個月里，我們預計以下改革領域將取得進展：
·行政：國務院和國家發改委將繼續向地方行政部門下放審批權限。國務院總理李克強表示將在他第一個任期的五年內取消或下放三分之一的行政審批項目。
·金融：我們預計短期內將引入以下措施：(1)進一步推進利率市場化改革，建立反映市場供求關系的基準利率和收益率曲線；(2)建立存款保險制度，建立金融機構退出機制(例如允許小銀行破產)；(3)批準成立民營銀行；(4) 進一步擴大非銀行融資(尤其是債券融資)，并加強監管和實施更有力的風險監管；(5)重啟IPO(自2012年11月開始暫停)使用新規則(從審核制轉向注冊制)。
·匯率：我們預計政府會將美元兌人民幣匯率的日間交易區間從1%擴大至2%，并減少對外匯市場的干預，從而逐漸由市場決定匯率。
·財政：我們認為財政領域的改革重點將是：(1) 簡化中央政府和地方政府之間的財政責任，由中央政府負責更大部分的地方政府支出(如社會保障、公共安全、教育等)；(2)擴大增值稅改革在服務業的試點(如交通運輸)，以降低稅負；(3)推出資源稅，推動環境保護費改稅；(4) 化解地方債務期限不匹配，探索發行地方債；(5) 向上海和重慶以外的城市擴大房產稅試點。
·計劃生育政策：三中全會的報告宣布將啟動實施一方是獨生子女的夫婦可生育兩個孩子的政策(此前父母雙方均是獨生子女才可生育兩個孩子)。
·價格：政府將繼續放開對電、水和汽油等資源價格的管控。
·土地和戶籍制度：我們預計土地改革和戶籍制度改革將率先在地方層面展開，尤其是在中小城市。但是，我們預計短期內不會啟動全國范圍內的改革。
·國企：國企改革不會采取私有化方式，其重點應會是加強公司治理和提高經營效率。
·中國(上海)自由貿易區：這是中國促進高層次經濟開放的一次試驗，初期主要以服務業為主，未來將逐步擴大到其他領域。此外，中國將加快與世界其他地區建立雙邊和區域自由貿易區的步伐。
4.投資周期將如何變化？
2014年固定資產投資增速將回落。
在2014年，我們預計，受政府調結構和信貸增長放緩的影響，固定資產投資增速將回落至19.0%(而2013年估算19.8%)。
固定資產投資活動的三大要素：制造業投資、基礎設施投資和房地產投資2011年分別約占固定資產投資總額的34%、17%和23%。2013年我們看到這三大部分的表現各不相同。
截至2013年11月，制造業固定資產投資從2012年的同比增長22%回落至18.6%，成為拖累經濟增長的主要原因之一；基礎設施投資從2012年的同比增長14%加速至24.8%，這是政府促增長措施的重要組成部分；房地產行業沒有直接從政府政策中受益。但在房價強勁上漲的背景下，截至2013年11月，房地產投資從2012年的同比增長16.2%上升至19.5%。
我們預計2014年以上三大部分將出現不同程度的放緩。近幾個月制造業投資受三季度經濟強勁復蘇以及工業企業利潤改善的推動而復蘇。但這種復蘇程度可能是有限的，因為產能過剩最為顯著的是部分制造業行業(如鋼鐵、水泥、造船和電解鋁)。
我們預計2014年制造業投資將增長18.2%。基礎設施投資增長應會回落至20.8%，因為政府可能不會繼續推出小范圍的刺激措施，而且地方政府也難以保持基礎設施投資的高速增長。在房地產行業，我們預計投資增速將回落至16%，歸因于房價上漲速度放慢、信貸緊縮(特別是影子銀行)以及區域差異化(更多細節參見問題10)。
5.消費增長的強勁程度如何？
出人意料的是，三中全會報告中卻沒有提到促進消費。
近一段時間以來，中國改革的重中之重是調整經濟結構，即擺脫對出口和投資的過度依賴，將消費作為新的經濟增長主要推動力。而且官方文件中也曾多次強調這一點。不過出人意料的是，三中全會報告中卻沒有提到這一點。而且2013年投資對GDP增長的貢獻不降反升，2013年前三季度投資的貢獻為55.8%(而2012年和2011年分別為47.1%和47.7%)。
這只是一種巧合，還是政策重點轉向的信號？這在很大的程度上可能反映了中國新一屆領導人面臨左右為難的困境。如果要保持到2020年前7%的增長目標，那么將不得不繼續將投資作為經濟增長的重要驅動力。凈出口從2007年后就失去了增長引擎的地位。僅僅依靠消費也無法保證經濟維持較高的增速，因此向消費驅動型增長模式的轉變只能緩緩圖之。
轉變之所以遲緩的原因有多個。首先，盡管中國的投資/GDP比率仍是全球最高的，但人均資本存量仍然較低。2011年中國的資本存量/ GDP比率約為245%，與日本類似。因此，中國仍然處于資本積累的過程。的確，隨著經濟的發展和城鎮化進程，中國在基礎設施、清潔能源、環保和醫療保健等領域仍有巨大的投資需求。中國高企的國內儲蓄率為投資活動提供了源源不斷的資金來源。
中國的家庭消費僅占GDP的36%，而上世紀80年代曾一度達到51%。但我們懷疑消費/GDP比率下降的水平可能被夸大。
首先，房屋成交量的爆炸式增長導致官方統計數據失真。中國從1998年開始改革住房制度。新房成交量從幾乎為零到2012年的人民幣5.3萬億元，相當于GDP的10.1%。由于官方統計顯著低估了設算租金，從而導致消費/GDP比率的時間序列的人為失真。事實上，消費/GDP比率的下降的確與房地產市場的快速發展同處一個時期。
第二，中國較高的個人稅率導致許多民營企業家漏報瞞報收入，為了少納稅，他們將大部分的消費報告為企業投資。個人所得稅在稅收總額所占比例很小(2012年為6.7%， 2013年1月-10月為5.8%)也是收入漏報瞞報的另一佐證。
第三，服務業也存在漏報瞞報現象，意味著服務消費也存在漏報瞞報。由于官方估算的消費數字過低，因此僅依靠消費代替投資推動經濟增長的期望不太現實。
更重要的是投資回報率下降。根據我們的計算，中國的增量資本產出比率(即新增投資對應產出增加的比率，比率越高，投資效率越低)自2007年以來大幅惡化，從2007年的2.9增加到2012年的6.3。
因此，改革應該把更多精力放在提高資源配置的效率上。如果政府能夠實現這一目標(如三中全會報告中所述)，那么盡管投資增長可能下降，但投資對增長的貢獻不會下降太多。畢竟，2011年以來的經驗表明，如果企業的表現不盡如人意，那么家庭收入增長(以及消費增長)也不可能持續。
6.全球復蘇將對中國產生哪些影響？
明年全球經濟將在發達經濟體的帶動下實現略微高于潛在增長率的增長。
摩根大通全球團隊對2014年的基礎情景分析為明年全球經濟將在發達經濟體的帶動下實現略微高于潛在增長率的增長。如可實現，這將為中國出口行業提供相對有利的環境。
事實上最新貿易數據顯示，中國向發達國家市場出口自第三季度以來實現顯著回升，包括向美國(截至11月經季節調整的季度環比增長+44.0%)、歐盟(經季節調整的季度環比增長+23.0%)和日本(經季節調整的季度環比增長+30.2%)的出口量。
然而在結構方面，生產成本普遍上漲仍然是中國出口和制造業面臨的主要挑戰。例如，今年迄今截至第三季度，雖然城鎮居民平均工資(名義額)漲幅溫和地保持在同比8.9%，但農村平均收入漲幅更加迅速，達到13.0%，即代表制造業和出口行業的一般勞動力成本(超過同期漲幅為6.6%的商品出口增長速度，以人民幣計算)。因此，值得注意的是中國在美國進口市場占比似乎已達頂峰，該比例在過去10年持續顯著增長。
鑒于上述因素、人民幣升值及新興市場增長前景不夠強勁，我們預計雖然2014年中國出口將有所改善，但幅度較低。我們預測2014年出口增長有望回升至11.3%(2013年預計為8.0%)，將實現自2011年以來的最快增速。
7. 2014年通貨膨脹是否將會提高并成為政策首要目標？
今年大部分時間內工資增長步伐的放緩(名義和實際兩方面)表明，進入2014年后普遍非食品CPI通脹壓力或將緩解。
2013年通貨膨脹不是一個主要問題。我們預計全年整體CPI通脹率平均為2.7%(同比)，大幅低于3.5%的政府目標。同時，隨著制造業放緩以及全球大宗商品價格走低，PPI自2012年3月以來一直處于通縮(%同比)，11月為同比-1.4%。
進入2014年，保持穩定通脹趨勢對于宏觀經濟前景至關重要。鑒于整體經濟的杠桿(因此借款人的利息負擔逐步上升)逐步增加，若政府為了應對逐步上升的通脹壓力而不得不收緊貨幣和信貸政策并提高政策利率，實體經濟的穩步復蘇或將受到阻礙。
我們預計CPI通脹率將在2014年逐步走高，但仍處于適度可控的范圍。我們預測2014年CPI通脹率平均為同比3.3%(而政府可能會將通脹目標再次設定在3.5%)。因此，我們認為通脹不太可能成為決策者在2014年最關心的問題。
關于糧食價格，蔬菜價格一直是近幾個月驅動CPI中食品價格上揚的關鍵因素(11月同比上漲22.3%)，蔬菜價格較易波動且相對于天氣較為敏感。與此同時，其他食品價格一直比較穩定：例如，11月豬肉價格漲幅穩定在同比5.0%。
此外，有關投入成本壓力，雖然隨著制造業已逐步實現改善導致生產者價格自8月以來并未下滑(%百分比，經季節調整月環比)，但PPI自當時起也只是略有增加(11月和10月經季節調整月環比0.1%左右)。
同樣，雖然自8月以來PMI投入成本已增長至超過50大關，但整個11月一直保持該水平，而截至12月明顯走低(至50.3)。上述發展趨勢加之我們對進入2014年初經濟增長勢頭將開始放緩的預測表明，成本推動壓力不太可能成為一個主要的短期風險。此外，今年大部分時間內工資增長步伐的放緩(名義和實際兩方面)表明，進入2014年后普遍非食品CPI通脹壓力或將緩解。
8.貨幣政策立場是什么？
人行面臨“單一工具、多重目標”的窘境。
我們預計央行將保持當前的中性貨幣政策立場。
中國人民銀行或將在2014年保持利率及存款準備金率水平不變，并側重利用逆回購操作和常設借貸便利等公開市場操作工具進行流動資金管理。我們預計2014年貸款新增總額將達到9.9萬億(對比2013年預測的9.1萬億)，2014年社會融資總量將達到18.5萬億(對比2013年預測的17萬億)。
自2013年中以來，中國人民銀行以“信貸規模逐步縮減”的方式微調其信貸及流動性政策，銀行間流動性壓力是這一政策轉變的表現。信貸規模逐步縮減的主要特點包括：
(1) 減緩信貸增長(社會融資總量增長由4月同比增長21.9%的峰值放緩至11月同比增長18.6%)，但信貸增長仍大大高于名義GDP增長(第三季度為同比9.5%)，因此繼續提高信貸/GDP比率(這就是為何我們將其定義為信貸規模逐步縮減而非信貸緊縮)。該現象將在2014年延續，表明人行不愿觸發強制性去杠桿(近期目標為遏制信貸失衡的迅速增長)。
(2)信貸放緩伴隨著轉變信貸結構所作出的努力：鼓勵支持實體經濟活動的信貸(中長期貸款)繼續穩定增長，但遏制涉足可能投機性金融活動的部分影子銀行業務。其目的是在信貸放緩過程中減輕對實體經濟的負面影響。
信貸規模逐步縮減有助于減少經濟的短期下行風險，但同時卻表明金融風險仍將持續。我們最擔憂的問題是較高企業債規模(預計截至2012占GDP的124%)及影子銀行業務規模逐步擴大。
近幾個月信貸規模逐步縮減已導致流動性收緊，銀行同業拆息及長期債券收益率顯著回升就是很好的證明。這已成為一項重要的市場問題。在一定程度上這也是信貸正常化進程的一部分，因為銀行間同業拆借利率和債券收益率或有可能一直低于均衡水平。目前更大的問題是這是否會提高最終借款人的籌資成本。令人欣慰的消息是，銀行貸款、信托貸款和民間借貸的貸款利率一直保持穩定。從高成本非銀行融資轉向低成本銀行貸款也可以緩解這一擔憂。
然而，人行面臨“單一工具、多重目標”的窘境。鑒于近期內政策利率和存款準備金率或將保持不變，公開市場操作是央行調整政策的主要工具。然而這一工具同時被用于實現維持銀行間市場的穩定流動性、避免資本流向波動導致的基礎貨幣變化并解決金融穩定性問題的多重目標。這一政策的困境，加之央行和市場參與者之間缺乏溝通，表明步入2014年后國內流動性或將出現波動。
我們預期銀行同業拆息將持續高企，且債券收益率將在2014年走高。但在存款大幅波動、銀行對同業資金依存度不斷上升、市場預防性現金需求上升及上述政策目標沖突的驅動下，資金價(1193.70, 5.80, 0.49%)格波動的不確定性上升。
這為經濟前景增添了又一層不確定性因素。這是我們為何看淡后續增長率預期的原因，即從13年第三季度的9.1%(經季節調整后的季度環比年化增速)下調至2014年全年的6.8%-7.2%(經季節調整后的季度環比年化增速)。
9. 2014年人民幣是否將會繼續升值？美國QE退出將對中國產生哪些影響？
展望2014，我們預計人民幣將繼續適度升值，人民幣/美元雙邊匯率或將升至6.0。
普遍認為2013年人民幣匯率已非常接近均衡水平。的確，全年日元顯著減弱及主要新興市場貨幣貶值致使名義貿易加權的人民幣匯率自從年初已升值6.1%。
深入觀察前三季度國際收支余額賬戶的基本流向，中國經常賬戶盈余穩定在1382億美元，去年同期為1480億美元。同時，過去兩年資本和金融賬戶已出現顯著波動。特別是2012年，資本和金融賬錄得赤字168億美元(即使不包括錯誤與遺漏賬戶下的798億美元赤字)，這是自1998年以來的資本和金融賬首次出現逆差。
鑒于在國內和全球經濟走勢存在諸多不確定性的情況下，人民幣單邊升值的趨勢減弱。這反映了這一背景下國內私營部門特別是企業部門對于2012年全年調整資產貨幣組合的傾向。因此，2012年國際收支余額收窄至965.5億元，這是自2002年以來最低國際收支余額水平。
2013年隨著中國經濟企穩，資本流入已恢復，第三季度資本和金融賬(包括凈錯誤與遺漏)盈余達到573億美元，而前三個季度盈余總額達到1624億美元。事實上，今年前三個季度的境外直接投資凈額達到1183億美元，投資性質大多為中長線，略低于去年同期的1285億美元。因此，今年資本和金融賬恢復盈余的顯著變化是在資本賬下非FDI部分的波動導致的，亦反映出較高在岸利率及人民幣升值預期的因素。
展望2014，我們預計人民幣將繼續適度升值，人民幣/美元雙邊匯率或將升至6.0。從根本上來說，預計全球經濟復蘇應該會帶動中國出口行業，中國的經常賬戶盈余在GDP中的占比將穩定在2.0%左右。在政策方面，作為金融改革一攬子計劃的一部分，我們預計短期內美元/人民幣每日交易波幅將從1%走寬至2%，或將增加貨幣的雙向波動。
有關預計QE退出對于中國的影響方面，主要通過貿易渠道和資本流動渠道的影響。
在商品貿易方面，基于QE退出的前提是美國經濟前景好轉，量化寬松退出對中國出口行業的影響應該不大。
在資本流動方面，年中市場預期美聯儲九月退出量化寬松導致的市場波動顯示，最脆弱的經濟體是那些經常賬戶持續赤字的和那些嚴重依賴境外資本流入支持國內經濟增長的經濟體。從這個角度來看，中國對這一沖擊有很強的抵御能力，因此美國QE退出對中國影響不大。但是，如果美聯儲QE退出導致美元走強和新興市場貨幣普遍貶值，這將對2014年人民幣/美元小幅貶值帶來政策壓力。
10.房價是否仍將繼續上漲？
 2013年房價上漲增速超過預期。據搜房統計，2013年11月全國房價同比上漲11.0%。房價上漲在一線城市尤為顯著，官方統計數據顯示2013年11月北京(同比21.1%)、上海(同比21.4%)、廣州(同比20.7%)及深圳(同比20.6%)領漲。 房價上漲在很大程度上是由住宅需求量反彈造成的(在城市化和可支配收入增長的帶動下)，而需求最近幾年受到房地產緊縮政策人為壓制，但緊縮政策的影響已在逐步減弱。信貸條件自2012年下半年以來普遍寬松，而且政府未出臺進一步的樓市調控措施，也對房價上升起到一定支撐作用。
此輪房價上漲的區域差異性較為顯著，這與2009-2010年的房價普遍上揚不同。由于過去幾年的樓市調控政策，一線城市目前普遍面臨供應不足的情況。相比之下，小城市新供應增長較快，而這些城市的房價漲幅非常溫和。根據我們計算，11月三線城市房價(省會城市級別以下)同比上漲4%，且房價可負擔程度保持在一個可接受的水平。
我們對2014年中國住宅房地產市場相對樂觀。我們預計2014年一線城市房價或將繼續上漲10%，二線城市上漲5%-10%，而三線城市平均保持不變。信貸規模逐步縮減將有助于抑制房價通脹步伐，但供需狀況仍是主要驅動因素：雖然房地產泡沫在一線城市更為顯著，但供應短缺意味著市場調整尚需更長時間。在一些供應較為充裕的小城市，2014年房價或將開始下滑。
我們的預測基于2014年住房政策將不會發生重大變化的假設。近幾個月來，房價迅速上漲的一線城市和某些二線城市出臺了新的調控措施，但主要集中在收緊限購令和房貸政策(例如，將二套房首付標準從60%提高至70%)。這些措施已執行多年，邊際效應有限。此外，供應面措施總體滯后。2014年在全國范圍內推廣房地產稅的可能性不大，而龐大的保障性住房計劃對于私人住房市場的影響仍然很小。
從長遠來看，即使住房價格下調過程開始，也不太可能像許多其他國家一樣演變成樓市危機(進而演變為金融危機)。這是因為，中國的房地產泡沫主要分布在一線城市，而這個市場在全國市場只占一小部分。2012年，四個一線城市(北京，上海，深圳，廣州等)人口數量僅占總人口的4.7%，而住房交易面積僅占3.8%。相比之下，其他城市的住房價格仍在可負擔范圍內。因此，全國住房市場回歸正常周期的可能性較大，而不太可能像市場擔心的那樣陷入崩潰。
(本文作者介紹：摩根大通中國首席經濟學家) |
